12/03/2012 12:01
《融天納地》若我們要預測未來中央政府的財金政策，特別是針對未來存款準備金率和存款
利率的下調的次數和時間點，我們必須重點關注內地經濟回落的速度和歐債問題未來的變化。若
內地經濟緩慢回落和歐債問題階段性解決，全球流動性則有機會回復常態。在這情況下，內地在
上半年最多再調整一次存款準備金率，環球經濟形勢趨穩，內地在上半年減息可能性將會大減。
不過，若內地經濟快速回落或者歐債危機不斷惡化，導致全球避險偏好上升、流動性凍結，
我們預期中國人民銀行或會多次下調存款準備金率，屆時進行一次不對稱減息，也是具有強信號
作用的政策選擇。
上周港股受到「經濟增長目標改為７﹒５％」的影響，出現明顯調整。不過隨著內地經濟通
脹明顯回落，投資者信心開始恢復，「兩會」後宏觀數據再次成為投資界的焦點。
另外，另一個歐洲計時炸彈宣告暫時拆除。經過長時間的博弈，希臘政府在上周五（９日）
終於正式宣布，有８５﹒８％私人債權人同意參與換債計劃，儘管希臘政府依然需要向債權人啟
動集體行動條款，提高相關比重至９５﹒７％，但投資界終於可以暫舒一口氣。債務重組計劃尚
算順利，希臘無序違約的風險大大減少。
＊第二季通脹料回落至３％以下＊
不過，投資者更為關注的是內地通脹回落，能否創造更多的空間給予寬鬆的政策？國家統計
局發布２月份內地宏觀經濟運行數據，ＣＰＩ同比上升３﹒２％，明顯回落。當中食品價格環比
負增長０﹒３％，主要是豬肉和蛋價格出現了大幅回落。不過，蔬菜價格只在２月的前兩周環比
價格出現了負增長，而後兩周價格卻再次出現上升。非食品價格環比持平，其中，服務價格２月
負增長０﹒２％。２月國家發改委上調油價，上升幅度在３﹒５％左右，受此影響，車用燃料及
零配件和水、電、燃料環比分別正增長２﹒２％和０﹒３％。
參考我們招証內部的宏觀研究論點，我們預計３月份ＰＰＩ將出現同比輕微負增長，不過需
要注意的是生產數據環比價格將結束之前連續五個月負增長，２月出現環比正增長０﹒２％。歐
洲央行兩輪長期再融資操作，規模超過萬億，為歐洲銀行注入大量的流動性。受這影響，以及其
他新興市場寬鬆貨幣政策以及伊朗的局勢不明，導致大宗商品價格上升，同時春節後開工需求上
升，令ＰＰＩ上行壓力增加，預計第２季度ＰＰＩ將實現同比正增長。
我們預計第二季度通脹將回落至３％以下，通脹的回落增加了貨幣政策的空間，減輕了中國
人民銀行的擔憂。目前中國經濟回落速度緩慢，歐債問題惡化機會較小，全球流動性逐步好轉，
因此，現時減息的可能性較低，上半年最多再調整一次存款準備金率。
＊國際資金似有流出香港的趨勢＊
內地流動性改善已經成為基本趨勢，預計２月份國際資本依然流入，但規模出現小幅度下降
，外匯佔款略低於１０００億元人民幣，銀行代客涉外收付款以及結售匯為順差。未來存款準備
金率和存款利率的下調的次數和時間點關鍵，是看內地經濟回落的速度和歐債問題的演變。
未來國際市場因素對港股市場影響力轉為中性，投資者開始對好消息反應麻木，而對壞消息
更趨敏感。同時從港元匯率和人民幣升值預期的角度看，國際資金似有流出香港的趨勢，這將對
港股的後期走勢帶來一定程度的負面影響。不過市場調整仍屬有序，暫時無需過度恐慌。
年度財務報表因素對整體走勢的推動力有限，市場對於盈喜因素的預期已經充分反映而且相
對明確，藍籌股財務報表並沒有對其短期走勢帶來顯著影響。
市場必須密切關注近期宏觀數據，由於節日因素的影響，１月的多項宏觀及行業數據都出現
了一定程度的同比和環比波動。因此，投資者希望通過２月數據來掌握更明確的變化趨勢。
「兩會」不會改變宏觀調控節奏，除非未來宏觀數據超預期惡化：從目前形勢來看，宏觀數
據並不支援即時開展更大幅度的放鬆政策。只有未來的貨幣流通規模、銀行新增信貸、房屋銷售
、企業盈利等重要宏觀數據呈現加速下滑趨勢，調控政策的執行力度才會出現進一步的放鬆。
＊留意能源價格上升的負面影響＊
參考近期的數據，美國經濟復甦持續，我們需要警惕能源價格上升帶來的負面影響：最新披
露的２月份美國消費者信心指數高於市場預期，但需要密切留意的是能源價格的走勢和能源價格
持續上升給消費者帶來的潛在負面影響。
第二輪歐洲央行ＬＴＲＯ規模略超預期，不過仍需留意歐洲經濟衰退風險：歐洲邊緣經濟體
依然是主要的隱患，因此，歐元區第一季度是否會重陷衰退依然存在很高的不確定性，除非３月
份的製造業情況出現明顯好轉，否則歐元區一季度依然可能出現衰退。
２月內地ＰＭＩ指數較大幅度上升，製造業生產經營活動在春節後穩步恢復，進一步明確內
地經濟正在調整見底的過程中。２月ＰＭＩ指數的回升主要是由於交通運輸設備製造業、醫藥製
造業、通用設備製造業等重工業回暖所致，這緩解了我們對ＰＭＩ指數受消費品行業節日效應影
響而不是趨勢性回升的擔心。整體而言，說明內地經濟調整已趨於穩定，２０１２年經濟開局形
勢好於我們的預期。
＊上半年或有一次調整存準率＊
ＰＭＩ購進價格指數為５４％，環比增長速度為４％，較上月環比增長速度２﹒９％再次上
升，顯示近期價格水平反彈力度進一步加大。由於內地還存在較大的通脹壓力，近期大宗商品價
格上升對內地價格水平會產生一定影響，需密切觀察該指對標未來ＰＰＩ和ＣＰＩ非食品價格走
勢的領先作用。我們認為購進價格指數連續三個月快速上升表明內地通脹壓力尚存，儘管通脹回
落趨勢已經確定，但政策調整空間有限，需密切觀察國際市場流動性和內地銀行間市場資金狀況
，我們預計今年上半年尚有一次調整存準率的可能性。
２月２９日，歐洲央行推出第二輪再融資操作，規模５２９５億歐元。考慮歐美寬鬆貨幣政
策這個前提，隨著歐債危機的緩解，避險情緒的緩和，外匯佔款會逐漸好轉，恢復至每月
２０００億元人民幣的正常水平。
一切回歸正常，對經濟可能是還是好事，但是對股市卻未必是。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納》
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